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港交所，即将迎来一位东北富豪。

作者 | 笔锋

来源 |投资家（ID：touzijias）

港交所，即将迎来一位东北富豪。

这位来自辽宁辽阳61岁东北汉子，在辞去公务员工作29年后，终于带着他的美妆帝国，即将叩响资本市场大门。

近日，国货美妆自然堂正式向港交所递交招股书，由华泰国际和瑞银集团联手保荐这场IPO。这个年营收超46亿的美妆巨头，背后站着持股超87%的郑氏兄妹，而掌舵人郑春颖的身价早已飙至110亿。





更让人意外的是，就在IPO前夕，全球美妆巨头欧莱雅和加华资本，刚联手砸了7亿进来，给它估值抬到了71.4亿元，也让自然堂跃为“国货美妆独角兽”级别。

当“你本来就很美”的广告语响彻大江南北时，没人想到，这个诞生于2001年的品牌背后，操盘手郑春颖却是个鲜少露面的东北汉子。当年，他带着兄妹四人，从辽阳农村一路闯到上海，用24年建起一个年入46亿元的美妆王国。如今，61岁的他，正准备带领郑氏家族一起敲钟港交所，见证家族财富的飞跃。

一

郑春颖的创业故事，始于东北。

从财政局公务员到美妆巨头掌舵人，他的创业路走了24年。郑春颖出身辽阳，东北财经大学毕业后，走体制内路径，顺利进入地方财政局工作，端上了那个年代人人羡慕的“铁饭碗”。

然而，在财政系统工作10年后，郑春颖做出了一个让周围人惊讶的决定——辞职下海。最初的下海经历充满摸索与试错，20世纪90年代，他先后尝试过电影放映、开美容院等多种生意，最终在2001年来到上海，成立伽蓝集团并推出品牌“自然堂”。

那是一个外国品牌横行的年代，中国化妆品市场几乎被外资品牌主宰，国货品牌毫无存在感可言，这一幕深深刺激了郑春颖。于是，他押注“国货复兴”的可能性，自然堂品牌由此诞生，并伴随着“你本来就很美”的广告语逐渐深入人心。

这句广告语，看似简单，却是他深刻洞察消费文化转向后的商业表达：从崇洋向自信，从模仿向自我。

自然堂的崛起并非一蹴而就。最初几年，郑春颖几乎亲自跑遍全国商超柜台，从渠道到广告投放，全部亲力亲为。彼时中国的美妆市场仍以线下为主，他依靠极强的执行力建立起覆盖全国的分销体系，采取“农村包围城市”的渐进式扩张，先从二三线城市突破，再逐步向一线城市高端商场渗透。

2005年之后，他抓住了电视广告黄金时代，与湖南卫视签下广告资源，让自然堂成为家喻户晓的国货品牌。2012年自然堂签约中国跳水队，随队征战伦敦奥运会。经过24年的精耕细作，自然堂已从当年那个名不见经传的国产品牌，成长为中国美妆行业的巨头之一。

更值得注意的是，郑春颖始终把伽蓝当作一个家族型企业在经营。其家族成员在公司治理中扮演重要角色，决策风格稳健克制，避免了激进扩张和资本冒进，这也是自然堂能在美妆行业多轮洗牌中幸存的关键。面对新锐品牌冲击，他没有仓促转型互联网，而是用时间换确定性，通过持续研发投入和品牌更新保持稳健增长。

二

在2025年这个时间点，自然堂选择递表港股，并非偶然，而是被多重现实推着上场。

过去几年，中国美妆行业经历了一轮剧烈的洗牌：国际大牌线下退潮、电商红人品牌崛起、功效护肤风口延烧、资本估值体系全面重构。自然堂这类“老国货品牌”，既是幸存者，也是被倒逼转型的样本。谋求上市，就成了它在行业格局重组中的“主动求生”。

行业驱动下，“买买买+出海+ IPO +品类重构”成为国货美妆核心路径。一批美妆品牌都在加速上市，自然堂若迟迟不动，很可能被行业整合边缘化。此外，随着消费者对国货、成分、功能诉求增强，本土品牌正在获得更强的话语权与信任空间。

从行业层面看，2024年中国化妆品市场攀升至10738亿，但竞争结构已彻底改变。外资品牌在高端线被国货蚕食，线上渠道话语权转移到抖音、小红书。新锐品牌用算法、投流和达人起量，打破了过去“渠道定江山”的逻辑。自然堂这类传统品牌若要留在牌桌上，必须在品牌定位、研发体系、渠道打法上完成一次结构性升级。资本市场提供的，不仅是融资窗口，更是品牌再定位的契机。

从公司自身发展的角度，这个时间也具备“结构性条件”。自然堂刚刚完成了一轮7.42亿元人民币的融资，其中欧莱雅旗下美町出资4.42亿元，加华资本出资3亿元，融资后估值达到约71.4亿元。这笔注资不仅为其后续发展提供资本支持，也是资本市场给出的一种背书，让自然堂更有筹码向外界展示其成长潜力。

此外，自然堂线上业务比例近年来提升迅速，到2024年线上收入占比已达68.8%，并且线上直营所占比重在继续上升。它在数字化、DTC通路上的布局已有基础，不至于在上市后才显得完全空手。与此同时，自然堂的毛利率本身维持在较高水平，2025年上半年已突破70%，显示其在成本结构上具备一定优势。

更关键的是，招股书里有个细节颇耐人寻味，自然堂的首席财务官李灼光，2025年7月才加入公司，仅仅两三个月后就推动了招股书的递交。这位43岁的CFO背景不俗，曾在毕马威任职，后在九毛九担任CFO，有着丰富的审计和上市公司财务管理经验。

但三个月时间，真的足够他深入了解一家年营收近50亿的企业吗？有投行人士分析，临上市前更换或新聘CFO，在业内并不罕见。通常是为了加强上市团队的专业能力。但如此快速的推进节奏，也反映出自然堂对上市进度的迫切需求。

三

这场看似顺风顺水的赴港IPO，并非没有隐忧。

从招股书披露来看，自然堂控股90%以上营收还来自其旗舰品牌“自然堂”本身。换言之，虽然它名义上有多个子品牌在跑，但这些支线尚未形成实质性体量。这在业内视为一大隐忧，缺乏真正的第二增长极，一旦主品牌遇竞争压力或审美疲劳，整体业绩可能被影响。

另一方面，这也印证了“打造爆款”的重要性。很多新兴品牌靠单品扛鼎、靠流量驱动爆品。而自然堂曾经的主力爆款，近年来曝光率明显下降。

自然堂的毛利率表现不错，一直保持在65%以上，2025年上半年更突破70%。但问题在于，在营收拉动的同时，销售及营销费用的投入更激进。2024年公司净利润同比下降37.1%，招股书指出正是由于加大营销投入，导致费用大幅上升。

换句话说，虽然在做“战术拉动”，但利润空间却在被“内部消耗”。费率提升、管理成本、人力成本、广告代言费、渠道折让等，都可能在冲击其净利水平。这就造成一个折中，如果继续提高营销投入以拉动增长，可能继续压缩利润；如果缩减投入，则可能丧失市场节奏和品牌声量。这正是很多传统国货品牌，在上市前夕必经的“权衡局”。

另外，自然堂在股权设计上，走的是典型家族控股路线。IPO前，虽然引入外资方，如欧莱雅、加华资本等，但郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹通过BVI、信托、关联公司等结构，共控87.82%投票权。

在资本市场看来，这种高度控制权结构有双面性。好处是管理层稳定、决策效率较高，不易因市场压力短期变动，创始团队对品牌也更有控制力。但缺点也显著，投资人可能对少数派权益关切较大，担心未来治理结构、信息披露与利益输送等问题。

此外，有媒体指出自然堂在近年研发投入占比下降、曾因过度包装被监管点名，这些都可能成为上市路上的问询重点。总的来说，自然堂在战术上虽有清晰路径，但在战略与结构层面，仍存一系列待填的隐患。

如今在这个阶段，不仅要打赢市场竞争，更要在资本市场展示出可持续性、治理结构、盈利质量三重逻辑，这对一个家族起家的传统企业，是一道极为艰难的门槛。

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